容亿行研 | 产业价值挖掘，VC投资的一双慧眼
容亿投资执行董事，重点关注安全、工业软件、企业服务等领域，投资案例有珞安科技、博云BoCloud、城云科技、易筑网络、众智维科技、炎凰数据等。
● VC投资赚的是两部分认知的钱：一部分企业业绩成长的钱，也即是EPS，另一部分是估值溢价的钱，对应的估值水平PE/PS；企业价值 = EPS/Revenue（企业业绩成长）* PE/PS（估值水平）。
● 企业价值变化是由产业周期和资本周期共同驱动的结果，投资板块轮动的背后根源是产业周期与资本周期的交错。产业价值挖掘与发现+匹配主流市场情绪赛道是VC投资致胜的法宝。
前言
一、什么是企业价值
VC投资的收益倍数是由退出时企业的估值除以买入时企业的估值来决定，因此持有期间企业估值的增长是决定收益率的关键，企业估值本质上也是资本市场给予企业的价值。一级市场企业价值本质上与二级市场上企业价值类似，VC投资赚的是两部分钱，一部分企业自身业绩成长的钱，也即是EPS，另一部分是估值溢价的钱，对应的估值水平PE/PS
企业价值=EPS/Revenue（企业业绩成长） * PE/PS（估值水平）
第一个指标是企业业绩成长，它与所在行业的景气周期及企业自身的竞争格局、经营能力密切相关，兼具α和β的属性；
第二个指标是企业估值水平，更多的是当下资本市场对该赛道方向的认可度，更多的是β属性，也是资本市场情绪的体现。
所以VC投资者对自己赚的到底是哪部分钱，要有一个清醒的认知，要知道自己更擅长赚哪部分钱，不要把行业的β爆发当成自身的能力，毕竟VC投资是长周期的事情，后验时间较长，不能沉浸在行业β里面而对自己的真实能力不自知，固化自身的认知，无法跟随时代的节奏提升自我，进而被产业周期革新的浪潮抛弃。
二、价值发现的过程
投资本质上是赚的认知的钱，投资收益来自于差异化认知被形成认知的过程。这点对一级、二级市场投资都适用。作为曾经的二级行业研究员及现今的VC投资者，我习惯性地将一二级市场进行对比分析。投资收益增长的过程本质上是价值发现的过程，只是由于二级市场资金情绪、调仓变化快，从少数差异化认知到全市场共识的周期比较短，可能是月甚至周级别的快速调整到位。而一级市场由于投资周期长，业绩兑现时间长，且投资策略传导调整慢，整个价值发现的过程周期会比较长，可能是半年或者年为单位的周期调整。
一开始少数人差异化认知布局某赛道，随着各种途径教育资本市场达成部分人的共识，部分人共识到达某个节点后该共识会迅速成为多数人的共识，这个过程是赛道自我强化的过程，从而形成当前的主流赛道，当达到全市场认知的时候，是赛道泡沫的顶点，也是退出离场的最后时机。在整个价值发现的过程中，少数人差异化认知本质上是企业价值发现的初始过程，此时企业还未有资本情绪带来的估值溢价，对于投资机构而言也有一定的定价权。因此投资赚的认知的钱实际上就是指价值发现前期这个“少数人差异化认知”。
图 1：价值发现的过程
我们进一步拆分一下影响企业价值波动的因素，企业价值变化是由产业周期和资本周期共同驱动的结果。
投资逃不开行业板块轮动。无论是一级市场还是二级市场投资，都离不开行业板块轮动，行业板块轮动的背后根源是产业周期。我从2016年进入二级市场，到2020年离开，经历了2017年、2018上半年机器人自动化行业的高峰，也经历了行业2018年下半年、2019年的低谷。看到了锂电池、上游有色金属2018年的疯狂，看到锂电池行业的巨头破产、上市公司艰难度日，也看到了地产行业研究员的悲欢起伏。
二级市场重在研究产业周期与宏观货币周期的交叉关系，资本的嗅觉、调仓相对敏感、迅速，能够在产业的修复期迅速布局。相比之下，一级市场的投资相对于产业周期的调整要滞后、缓慢一些；从2020年进入一级市场到今天，接近3年的时间，我经历了2020-2021年SaaS企服等软件赛道投资的疯狂；也经历了2022年软件行业投资的低谷。我们抛开当下名义的热门投资赛道，去除投资情绪的干扰，真实的把握一个赛道投资的时点，核心在于从产业技术演进的维度去看一个赛道，不管投资风口在不在，产业的周期演进一直都在那里，关键看你用什么样的逻辑去看。
板块轮动的背后根源是产业周期与资本周期的交错。产业周期领先于资本周期：产业技术水平或者规模对应的产业周期可以看成一个螺旋上升的过程，资本周期往往起步滞后于产业周期，上涨快于产业，且由于资本带来的泡沫顶峰往往高于真实的产业周期，资本下降周期也快于产业，且由于悲观加强其谷底也会低于产业周期谷底。
如果用蓝线表示产业周期，用红色虚线表示对应的产业投资周期的话，从三个时点看：
● 1）起步期：产业技术萌芽的早期，资本往往会略微滞后，在一小部分人察觉到技术的发展变化，开始进入，逐渐形成一小部分共识后，产业投资才会规模进入快速增长；
● 2）顶峰：资本往往会早于产业的顶峰达到最高点，且会高于产业的峰值形成一定泡沫；
● 3）低谷：资本往往会快于产业的下滑速度，率先达到谷底，且谷底比产业的还要低。
图 2：产业周期VS资本周期
去除投资风口的杂音，我们专注于产业演进周期去看，在新技术萌芽期，我们如果能够早一步发现未来有较大潜力的技术点，提前去布局，是认知提前一步或者半步的关键，通过深耕产业，把握新技术的萌芽期尤为关键。
三、如何挖掘产业价值
投资的目的是为了退出，在我们投资过程中时刻要把握退出时的策略。前面我们提到退出时收益与企业业绩增长和估值水平相关。产业价值挖掘与发现+匹配主流市场情绪赛道是VC投资致胜的法宝。
图 3：项目投资及成长过程
以终为始匹配主流市场情绪赛道，最大化项目估值水平。在我们选择投资标的时候，产业自身的周期是我们研究的基本面，也是投资的最大依据，而对应赛道的估值水平是我们辅助研究的重点。以终为始，投资退出路径要么是中间阶段退出、要么是二级市场IPO退出。因此一方面要研究一级市场对赛道估值的认知，另一方面要研究二级市场对不同行业不同类型公司的估值水平。再融资的过程也是价值逐渐被发现、估值兑现的过程，而这个前提是0-1产品形成的过程要匹配市场，市场即是二级市场or一级市场投资人。因此在筛选标的时除了考虑基本面，项目的未来预期估值水平至关重要。
对未来的发展布局刻画的是否清晰，是否与我们对产业的认知匹配，这个也是0-1过程中我们重点考察的点。以我们投资工控安全赛道的实践为例，2019年底等保2.0发布后，我们认为工控安全的行业机会来了，由于工控的封闭性，其与网络安全是很不相同的赛道，是一个有较大市场空间的增量场景，是能够跑出上市公司的独立赛道。
（1）工控安全需要针对不同场景推出不同产品线，对创始团队的产品力要求很高，且从二级市场维度，以产品为主的安全公司要比集成类的安全公司估值高很多；
（2）等保工控安全由于其标准性，终将是竞争红海市场，厂商只有延伸其他的市场才能打破天花板，有长足的发展潜力，而对于工控安全，由于其底座是工业现场，因此其自然的延伸方向是工业业务的安全，因此我们看好等保工控安全向工业互联网安全的延伸发展。
我们对该赛道项目扫描完之后，非常看好珞安科技的产品能力，其是行业内产品能力比较突出的公司，且其创始人张晓东是唯一一位既给我们描绘业务安全故事、同时又在初步布局电网的业务安全的创始人。珞安科技的收入主要是来自产品，没有任何集成，与我们对该赛道的认知非常匹配，因此我们选择布局了珞安科技，其后来的发展速度也是超出我们的预期，在后续融资过程中我们又持续加码。
作为产业投资人，从产业中来，再回到产业中去，深度挖掘产业前瞻价值，引导资本流向产业中最需要的地方，解决产业链发展的核心问题。通过资本赋能产业，为产业技术发展、推动产业革新贡献自身的力量，伴随产业共同成长，这也是我们作为产业投资人的愿景。
END
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