容亿行研 | 顺势而为 探索半导体行业的守正出奇之路

●    美国新一轮制裁让国内先进制程相关的产业链企业面对重大考验。反观16nm以上的制程领域，本土企业既有长时间的技术积累，又有良好的产业基础和庞大的下游需求，是我们有条件、有能力且有必要补全产业链的领域，可以先考虑完备性，夯实基础，再考虑突破成熟演化到先进。

●    长期看需求增长和本土制造的大逻辑不变，短中期技术创新带来了需求结构调整，细分板块如RISC-V以及EDA软件等底层支撑、Chiplet的新结构和新封装技术、产业链上游的半导体设备和材料、新兴市场应用（新能源汽车、工业自动化、XR等）都将有较好的发展动力。

●    半导体市值/估值泡沫破裂，市场进入冷静期，赚快钱的时代结束。大浪淘沙、去芜存菁，中后期优质项目崭露头角，相对稀缺但成为新的角逐对象。同时在下半场，具有并购潜质的项目，不论是有资金实力的大平台还是细分赛道的“小而精“，都有胜出的机会。

2020年末，美国BIS明确提出：控制生产10纳米或以下的先进技术节点（包括EUV技术）。2022年10月，美国对于中国的半导体产业的封锁继续升级加码。从原来对中国特定企业的限制拓展到整个产业，从先进计算芯片的设计端延伸到了生产端，限制范围从逻辑芯片扩展到存储芯片。从产品技术到人才，美国对大陆地区半导体行业的制裁程度全方位扩大。

作为战略性资产，芯片产业链自主可控迫在眉睫。因此，举国体制发展半导体产业既源于信息技术产业发展和工业转型升级的内部驱动，也源于市场和国力竞争的外部压力。

1.1 技术侧：充分夯实成熟工艺制程领域，重点突破14/16nm先进制程

美国本次对华制裁主要限制的是 14/16nm 及以下的先进制程工艺。而在28nm及以上成熟工艺制程领域，我国本土企业既有长时间的技术积累，又有良好的产业基础和庞大的下游需求，是美国政府没有动力且无法完全卡死的赛道。同时基于DUV光刻技术的14/16nm先进制程，我们也具备一定生产工艺能力及相应的产能基础。

如果基于现有国产技术在成熟工艺节点大力扩产，在某个环节市场份额超过50%，在全球市场我们也是有话语权的。然而，中国有制造能力的主要是Fab厂（中芯、华虹）、IDM厂（华润微、长存、长鑫）等，寥寥可数，且之前的精力都是在突破更先进工艺，成熟工艺制造产能缺口巨大。因此，内资晶圆厂产能扩充支持成熟工艺国产Fabless下游，同步抓紧攻坚成熟工艺相关的材料与设备，补全产业链，均衡发展是当务之急。

1.2 地缘侧：通过供应链重构来

实现产业链完备性

中国半导体制造和封测设备整体自给率比较低，不同设备的国产化率在5~30%之间。对于国内厂商而言，实现尖端半导体设备的完全自主化很困难，设备作为半导体全球生态的一部分，其研发制造是全球各国最顶尖科技的集合。以光刻机为例，我国最领先的上海微电子，目前可以生产90/65nm制造工艺的光刻机，与ASML 5nm工艺大概有10年左右的差距。

在半导体产业链的明争暗斗走向高潮，日本、韩国、欧盟等国家和地区都在加速建立自己半导体壁垒的背景下，考虑到中国国产替代的确定性，美国以外的半导体设备公司也很难放弃中国这个巨大的市场。

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  下行周期中拨云见日  

过去几年，人们对智能手机、PC和汽车的需求直线式增加，而半导体产能受限客观规律只能阶梯式增长，叠加疫情期间供应链的中断，导致供需错配，重复下单情况和渠道商囤货炒作现象激增，真伪难辨的表面繁荣，让大多数业内人士认为芯片将在很长一段时间内供不应求，全行业的扩产潮成为必然。

随着疫情趋缓和新建产线陆续投用，此前因供需失衡造成的芯片囤积热潮逐步回归理性，疫情、战争和通胀等因素导致需求迅速变化，以智能手机和个人电脑为主的消费市场需求放缓。半导体量价齐跌，库存升高，消费类芯片板块转瞬步入下行周期。由于消费电子行业的芯片需求占到下游需求的大半，也间接抑制了整个芯片行业增速。

2.1 长期看：需求增长和本土制造的行业大逻辑不变

半导体行业一直有明显的繁荣与萧条周期，类似的，如2018年的调整。但本轮周期考虑疫情、战争和通胀等叠加因素，可能无法像之前那样迅速反弹。无论是台积电，还是中芯国际，都预计这一轮周期调整要持续到2023年上半年。

回顾半导体市场，过去20多年产值涨了4000亿美金，而2020-2021年只花了1年时间就增长了2000亿。半导体市场是一个毋庸置疑的长期增长的市场。IC Insights 预测在经历了 2023 年的周期性下滑之后，半导体销售额将出现反弹，并在未来三年实现更强劲的增长。中芯国际预测，集成电路行业需求增长和全球区域化趋势不变，虽短期有调整，但本土制造长期逻辑不变。

全球半导体投资是在不断加速的，更多的还是考虑长期结构性需求成长。即使是短期需求下滑严重的光景下，2022年下半年联电依旧通过了高达324亿新台币的22/28nm成熟制程资本预算执行案，台积电也是如此。

中国是全球最大的集成电路市场，2021年中国的设备投资也是全球第一。在政策推动以及产能拉动下，中国半导体的销售额也突破了万亿规模，同时，国内市场需求远大于本地产能。因此，市场变化难改此刻仍是中国半导体发展的黄金时期。

2.2 中期看，技术创新带来需求结构调整，细分板块仍具良好成长性

以新应用为例，目前智能汽车行业仍然存在比较严重的芯片紧缺情况，一辆智能汽车上的芯片有5000颗以上，多是专有芯片，相关芯片需求量随着产业的发展将更加旺盛。AR/VR头戴装置显示芯片大概率会走向28nm制程，台积电正在做的Micro OLED将在使用Silicon-based的Micro Display制程上，提供从80~28nm的选择，届时或许会给28nm以上成熟制程带来新一轮的春天。长远来看，云计算、汽车智能化、工业自动化、AI大数据等新兴市场都将催生更旺盛的芯片需求。

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  资本寒冬里抱团取暖  

自2014年中国成立大基金，重点支持集成电路全产业链发展，共计拉动上万亿资金投入到了半导体产业链，尤其是2018年后，中兴、华为遭遇美国制裁，大量现金涌入中国半导体产业，最后，2019年的科创板将中国芯片半导体带入盛夏。

绝大部分初创公司是没有能力靠自身盈利来扩张的，只能依赖于不断融资。但从前美股、港股顺畅的退出渠道，估值永远涨是阶段性的神话故事。当未来上市途径大概率是A股时，企业没有3000~5000万以上的利润恐怕就很难了，即使像寒武纪这样的有想象空间的独角兽，上市后如果不能交出足够优秀的业绩，估值也会回归理性。

随着大基金反腐风暴持续发酵以及中美在半导体领域的交锋加剧，芯片半导体的市值/估值开始如泡沫般破裂，半导体投资圈掀起了一场大地震，引发了投资人对于2018年以来的这一波半导体投资的反思，一级市场进入冷静期。

资本寒冬下，那些主要依靠融资、烧钱催熟，产品迟迟出不来，业绩无法支撑估值的企业走到了危险的边缘。在回调转型的新阶段，企业能否在凛冬中发展壮大，是胜出的关键。

▲2015年至今一级市场C轮及C轮后融资情数量（来源：CVSource投中数据）

3.1 中后期优质项目成为稀缺

数字化社会对于芯片的长期需求可以预见，毋庸置疑的是，芯片行业是一个处于快速发展中的行业，仍是未来几十年最值得押注的黄金赛道。从长期看，半导体行业乃至大部分高新技术行业的周期都是螺旋式或波动式上升的，一级市场的整个投资逻辑，不应受短期市场的波动而改变。当前，中国半导体行业正在从泡沫中逐步回归理性。同时，行业也进入分化期，去芜存菁。

热潮退去，回归真正的产业本质，即找准市场和产品定义，做好研发、量产和生态，服务好客户，尽快形成正向经营现金流的好项目，会重回确定性的发展，一些拥有真正科技创新能力的团队正在渐渐浮出水面。

3.2 在整合并购潮中做大做强

半导体是典型的技术、资本和人才密集型行业，马太效应明显。很多国际巨头都是通过多次并购整合和对业务的剥离聚焦，快速横向纵向拓展业务，强化竞争力和巩固市场地位。

目前国内真正头部的半导体芯片企业，大都是多年磨一剑，集中力量进行单点突破的。企业在渡过创业早期阶段，完成大量出货并获得市场认可后，或通过自研的方式来扩充边界，或通过整合的路径并购扩充产品线，节省研发时间，放大市场能力和资金优势。未来随着行业进一步成熟，我国半导体产业整合并购的空间巨大。此外，在与全球半导体巨头的竞争中，在低门槛的领域无序竞争，无疑是缺乏战斗力和防御力的，也需要打造属于我们的龙头企业才能突破封锁。

非上市公司的收购也已经开始出现。如功率半导体器件厂商扬杰科技收购湖南晶圆制造厂楚微半导体40%股权，进一步发挥IDM一体化优势。初创企业也开始互相搀扶。GPU芯片企业壁仞科技投资了DPU企业云脉芯联，强化GPU算力，其后投资了鸿钧微电子致力于开发基于ARM架构的服务器处理器（CPU）芯片等。

END

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